豬價行情破上輪低點，是時候關注牧原和溫氏了

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　豬價走勢的核心因素

　　由于年度之間豬肉需求相對穩定，因此，供給的波動是其價格波動的主要原因。在以分散 化養殖為核心的產業結構下，農戶的行為具備顯著的一致性。農戶根據當期的價格來安排 下一期的生產。當 t 期價格上漲，則增加產能，這意味著 t+1 期供給增加，價格下降。價 格下降使得農戶減少養殖量，t+2 期供給下降，價格回升。這種典型蛛網模型下的結果就 是供求關系的持續周期性波動。

　　由于農戶的養殖投入規模小，進入與退出較為方便，因此，豬價波動周期的長短由母豬的 生產周期決定。一般而言，母豬出生育肥 4 個月成后備+后備母豬育肥 4 個月成能繁配種+ 能繁母豬妊娠 4 個月+仔豬育肥 6 個月=18 個月生豬出欄。由于農戶并不進行種豬育種，一般是外購二元母豬做后備。那么，當豬價上漲之后，農戶當期補欄后備母豬，將在 14 個月后成為市場供給。這也就是所謂豬周期 3 年一輪的根源。

　　生豬價格歷史走勢

　　從成本結構來看，推動過去 20 年國內養殖成本持續上行的動力主要來自于玉米、豆粕等 糧食價格的上漲以及人力成本的提升。而這種上漲主要是由于國內經濟的快速發展所致。在可預見的 5-10 年內，這種趨勢還不會徹底扭轉。

　　在一個以成本控制能力為核心競爭力的產業格局里，產品價格的底部并不是由行業平均成 本決定的，而是由養殖主體規模的現金流成本決定。當產業中主體規模的企業都無法覆蓋 其現金流成本，那么行業大規模去產能已成必然，價格底部就將出現。

　　當生產效率最高的企業都已經面臨或者接近虧損，那么意味著行業價格已經離拐點不遠了。而牧原股份做為現在投資者分析生豬養 殖上市公司的一個經營標桿，其成本其實可以用來輔助判斷價格絕對底部。在這輪豬周期 啟動之前，2014 年 Q2、2015 年 Q1，豬價跌穿牧原成本線，季度業績開始出現虧損，而 也就是在這個時候，豬價迎來了反轉。2014 年 Q1、Q2 連續兩個季度的虧損，砸出了這輪 豬價的絕對低位。2015 年 Q1 的虧損，則預示著這輪豬周期的啟動。必須強調的是，龍頭 企業出現虧損，對產業價格見底有重要標示意義，但并不意味著只有龍頭企業虧損價格才 能見底。

　　牧原股份的虧損預示著豬價進入絕對底部

　　能繁母豬：產能增長緩慢

　　能繁母豬存欄代表著產能，當前市場唯一具備權威性的數據是農業部每個月公布的能繁母豬存欄。根據農業部數據，國內能繁母豬存欄規模從 2012 年 10 月以來持續下降，至 2018 年 3 月方才止跌。

　　能繁母豬存欄規模持續下行

　　能繁母豬存欄在 2017 年一季度持續高位，二三季度持平，四 季度有所回落的態勢。根據母豬存欄對于生豬供應量的提前預示作用，可以判斷至少 2018 年下半年，生豬供應量大概率將大幅低于上半年。

　2018 豬價怎么走?

　　短期，4 月份起生豬出欄量環比下降。但從出欄均重看，超重豬還未徹底出清。當前處于庫存去化的磨底過程中。目前，豬價已經跌破上一輪豬周期的低點，預計豬價短期下滑空間相對有限。隨著庫存的去化，豬價二三季度的反彈趨勢明確

　　豬價周期性底部至少需待 2019 年下半年甚至 2020 年，2018 年僅是下跌中繼。

　　由于 2016 年以來飼料等玉米成本價格持續下降，當前養殖成本低于 2014 年上輪周期底部 時的養殖成本，因此，預計本輪周期的底部價格要低于以往。即以全國周度均價衡量，豬 價底部大概率要在 9-10 元/公斤區間。

　　本輪周期中，由于環保政策的收緊，散戶大規模退出而規模化養殖場持續擴張。規模化養 殖場與散戶最大的差異就在于其沉沒成本高，融資能力強。因此，本輪周期中的產能去化 時間大概率要超過上一輪周期。而上輪周期，豬價從絕對高點到絕對低點經歷了 31 個月 時間，而高點到豬周期的正式啟動，則經歷了 42 個月時間。而本輪豬價高點出現在 2016 年 5 月份。

　　當規模化快速發展之際，行業的下行周期長短將更多的由養殖企業的現金流決定。從行業現金流情況來看，2015 年下半年養殖場處于修復資產負債表階段，盈利主要用于彌補此前 的虧損。2016 年行業進入修養生息的資本累積階段。從上市公司的報表來看，最好的一批 企業從 2016 年 4 季度開始進行擴產。按照 1 年土建，10 個月生豬出欄來計算，17 年屬于 固定資產建設，18 年四季度開始有最早一批生豬出欄，19-20 年將是此前 16-17 年擴產產 能投放的年份。

　　而從年度豬價走勢來看，按社會平均養殖成本 13 元/公斤計算，16 年全行業平均盈利約 500 元/頭，17 年全行業平均盈利約 200 元/頭。因此，在最樂觀的情況下，假如：

　　1)2016 年養殖場擴產 30%，按頭均出欄 1500 元的固定資產投資額計算，則 2016 年盈利基本全部用于擴大再生產。

　　2)2018 年生豬均價是當前最悲觀預期的 11 元/公斤，即 18 年頭均虧損約 200 元/頭，則 2018 年的虧損耗盡 2017 年盈利。

　　則 2019 年起，養殖場將面臨此前積累的利潤全部消耗殆盡，進入舉債經營的狀態中。從 資金需求上看，生豬的現金流成本(飼料+人工+獸藥疫苗+雜費)約為 1000 元/頭。按 1500 元/頭的固定資產投資來計算養殖場融資能力。不考慮折舊和抵押率的話，養殖場舉債經營 的極限是頭均融資 1500 元，可支撐最多 9 個月的持續虧損。若考慮折舊和抵押率，則預計其固定資產可融資的額度約為 700 元/頭，可支撐 4 月的持續虧損。再考慮到短期豬價 波動帶來的養殖盈利與虧損的交替，因此，本輪周期低點，理論上，最早在 2019 年 4、5 月份出現，正常邏輯推演拐點將出現在 2020 年。

2018-05-25